Tänk dig att du landar på SFO och kisande mot ljuset kommer ut och sätter dig i en taxi mot San Francisco. Hwy 101 är som vanligt packad med trafik.

Staden är full av energi och massor av nystartade företag med blicken mot horisonten. Det är svårt och dyrt att hitta en bostad och du hör många anekdoter om en medelklass som lämnar staden då de inte längre har råd att bo kvar. Så till frågan: är det år 2000 eller 2019?

De omedelbara skillnaderna då och nu är lätta att upptäcka. Nu tornar Salesforce byggnad upp sig som ett slags symbol för SaaS och en ökande trend att företag hyr sin mjukvara snarare än att köpa den. Salesforce Tower mäter 326 meter och är de facto San Franciscos högsta byggnad. Det ligger även numera en dimma över staden. Inte bara den traditionella som kommer sig av att kall havsluft sugs in över varmare mark, utan en orsakad av att marijuanarök sugs in i lungor i varje gathörn.

Från tid till annan får vi anledning att fundera även på aktierelaterade likheter och skillnader nu och då. Många teknikbolag är högt värderade, men är de lika grovt övervärderade som under tech-bubblan? Pengar är återigen gratis, men har det lett till likadana överinvesteringar? Och vad händer i tekniksektorn om vi får en lågkonjunktur som 2001?

Låga räntor kan vara en källa till överinvesteringar, i ekonomin som helhet eller i en enskild industri. Under det sena 90-talet hade vi enligt alltför många bedömare gått in ett slags penningpolitiskt nirvana, där tekniks innovation drev produktivitetsvinster vilket drev ned inflationen och möjliggjorde låga räntor oavsett överhettningstendenser. Och de senaste åren har en stor del av västvärlden levt med minusräntor trots att näringslivet på de flesta ställen ändå tuffat på bra.

Runt millenieskiftet såg vi massiva investeringar i ”alt telcos”, det vill säga fiberoperatörer som investerade hundratals miljarder dollar av lånade pengar i att gräva ned bredband. Även mobiloperatörer brände enorma belopp på infrastruktur, när de inte var upptagna med att förvärva varandra. Därtill såg vi tusentals konsumenttjänster, ”dot coms”, vilka värderades som om det där bredbandet redan fanns och inga av de andra konsumenttjänsterna existerade. Den långa återhämtning vi sett sedan finanskrisen och den starka utvecklingen för teknikaktier de senaste åren bygger de facto till en icke oansenlig del på de bredbandsinvesteringar som gjordes i bubblan. Successivt allt bättre uppkoppling både fast och mobilt möjliggjorde allt från plattformstjänster och sociala medier till dataspelssektorns transition från fysisk till digital distribution. Vi ser idag inte alls samma tendens till improduktiva investeringar som vi gjorde för snart 20 år sedan.

Men hur är det med värderingar av teknikbolag? Entusiasmen kring startups och venture capital har gått i vågor och under vissa tider de senaste åren har vi fått vibbar av millennieskiftet. Det finns dock viktiga strukturella skillnader. Affärsmodellerna är generellt sett mycket mer genomtänkta och realistiska nu. Infrastrukturen (nämnd ovan) möjliggör fler molnbaserade tjänster. Överlag är kvaliteten på unga bolag mycket bättre idag. Därtill håller VC bolagen de investerat i privata mycket längre än tidigare, vilket gör att lyckade investeringar ser optiskt mycket högre värderade ut nu än för 20 år sedan. Survivorship bias gör att vi inte ser alla de misslyckade bolagen i VC-fondernas portföljer lika lätt. Även om värderingsmetoder som EV/ARR (bolagsvärde inklusive nettoskuld dividerat med årliga återkommande intäkter) öppnar för risker med bolag som inte lyckas konvertera sina intäkter till goda marginaler, så är det mer trovärdigt än bubblans notoriska värdering av ”eyeballs”.

Men efter en ång period av stark aktiekursutveckling borde det väl nu, precis som då, vara dags för en reset?. Under åren som ledde fram till bubblan 99/00 så varnades det ibland för excesser; mest känt är väl Greenspans tal 1996 där han varnade för ”irrational exuberance”. Sedermera verkade han ha glömt sina egna ord och släppte på pengaflödet som diskuterats ovan. Frågan är hur vi ska jämföra den ”bull market” som rådde från 1982 till 2000 med utvecklingen från finanskrisen 2009 fram till nu? Aktiemarknadsindex är ett trubbigt mått – i Europa har börsen knappt rört sig under de senaste fem åren och i USA står ett fåtal bolag för den absoluta majoriteten av rörelsen uppåt.

Och kanske finns det väldigt fundamentala anledningar till detta. Istället för tusentals dot coms som specialiserar på små individuella vertikaler har Amazon tagit lejonparten av kakan. Google och Facebook har typiskt sett tagit över 100 procent av tillväxten i totala reklamutgifter varje år under flera år. Traditionell medias död är plattformsbolagens bröd. När redan gigantiska bolag kan växa så bra ger det utslag även i breda index. Vi skall minnas att teknik utgjorde en begränsad del av ekonomin för 20 år sedan, idag genomsyrar den allt. Totalt sett har återhämtningen sedan finanskrisen varit relativt fri från excesser och vi hoppas detta håller i sig.

Men är inte en lågkonjunktur precis runt hörnet? Så var det utan tvivel 2000 och vissa bedömare tar detta som ett givet faktum nu. Låt oss här betrakta det som en relevant risk. Fast även om det händer måste vi också ta i beaktande hur djup en sådan skulle bli. Helt klart är att en hårdvarucentrerad sektor med långa ledtider och stora intäkter B2B har en helt annan konjunkturkänslighet än den mjukvarubaserade konsumentorienterade sektor vi ser idag. De digitala tjänster vi idag efterfrågar kommer knappast bli mindre relevanta framgent.

Motargumentet är att om teknik nu genomsyrar ekonomin på helt annat sätt än tidigare så kommer den också vara känsligare för övergripande konjunkturrörelser. Med tanke på de skattestimulanser som nu beslutats för den amerikanska ekonomin och amerikanska bolag så kan risken också ligga på andra sidan – att vi får se överhettning och att lågkonjunkturen (för någon gång kommer den ju!) kommer från en inflaterad bas och blir värre. Det viktiga att komma ihåg är att aktier över tid går dit vinsterna går – resten är fluktuationer. Många bolag vi gillar kommer ha en vinsttillväxt mellan 20 och 25 procent 2019 och 2020, men vissa av dem kunde ändå tappa 40 – 50 procent av sitt börsvärde från slutet av sommaren till januari i år.

Från årsskiftet har nu aktiemarknaden som helhet och även innovativa bolag kommit tillbaka starkt efter höstens turbulens. Givetvis kan nya fluktuationer uppstå. Det är därför vi propagerar för ett långsiktigt regelbundet sparande, där man sprider risken över tiden. Marschen mot en mer digital värld är obeveklig. Mjukvara äter världen och tekniken blir alltmer inlemmad i våra liv. Det är svårt att se att inte en långsiktig investerare ska kunna dra nytta av detta.

Silicon Valley förblir epicentrum för teknik även om utvecklingen går från hård- till mjukvara och blir allt mer konsumentcentrisk. Kanske talar lokala excesser i San Francisco med omnejd för att man där riskerar att vackla under sin egen tyngd och att andra teknikintensiva centra som London, Berlin och Stockholm kan öka sin relativa betydelse. Samtdidigt kan vi vittna om hur anpassningsbart Silicon Valley  är i tuffare tider. Efter sex månaders vistelse där hade tech-bubblan hunnit brista och närmare 200,000 arbetstillfällen gått förlorade (vilket skulle vara som om Sverige tappade två Ericsson under samma tidsperiod). Effekten var dramatisk och märktes på många sätt.

Första tiden var man tvungen att ge sig ut på motorvägen innan 06:30 och det tog ändå 75 minuter att köra mellan SF och Palo Alto. Sex månader senare kunde man åka när man ville och kom fram under 45 minuter. Silicon Valley tog den smällen på hakan, skakade av sig, borrade ned huvudet och kom tillbaka med besked. Googles IPO 2004 får stå symbol för områdets definitiva comeback. Och resten är modern historia.