Den skeva vågen

Lång hårdvara, kort mjukvara. Få affärer har varit mer populära under 2026, och logiken har varit närmast oantastlig. AI-agenter tar över arbetsflöden som mjukvara traditionellt tagit betalt för per användare. Beräkningskraften är omättlig. Mjukvara är hotad. Halvledare är självklara.

Vi har ingen större invändning mot berättelsen i sig. Det vi blivit allt mer intresserade av är en annan fråga: hur mycket av den är redan inprisad, och av vem?

Vi har tittat på de passiva instrumenten – ETF:er och liknande produkter där ingen förvaltare gör en egen bedömning. Bilden på den långa sidan är tydlig. Amerikanska halvledar-ETF:er förvaltar i dag runt 137 miljarder dollar utan hävstång. Med hävstångsprodukterna, varav Direxions trefaldigt hävstångade SOXL är störst, landar den samlade exponeringen kring 230 miljarder. Vid ingången av 2025 var samma siffra 77 miljarder. En tredubbling på knappt två år.

Den korta sidan är nästan komisk i jämförelse. Det finns i praktiken inga inversa ETF:er på mjukvara. Blankningarna koncentreras i stället till iShares mjukvarufond IGV, vars blankade andelar toppade vid ungefär fem miljarder dollar i juni och sedan halverats. För varje dollar som passivt satsar på att mjukvaran ska falla, står alltså ungefär 85 dollar och väntar på att hårdvaran ska stiga.

En våg med all vikt på ena sidan är inget problem så länge ingen rubbar den. Det som gör oss uppmärksamma är vad som hänt den senaste månaden. Hedgefonderna har börjat kliva av. Goldman Sachs primärmäklardata visar att deras kunder sålde teknikaktier i högsta takt sedan 2016 under veckan fram till den 15 oktober, där halvledare stod för 57 procent av försäljningen. Parallellt gick småsparare och kortsiktiga handlare åt andra hållet. SOXL tog in över sju miljarder dollar samma vecka – fondens största veckoinflöde någonsin – trots att fonden tappade en tredjedel av sitt värde. Halvledarindexet föll åtta dagar i rad.

De professionella säljer. Hävstångsfonderna köper. Det är sällan en stabil kombination.

Hävstångsfonder har därtill en reflexiv mekanik som förstärker rörelser i sig själva. De balanserar om dagligen, köper när marknaden stigit och säljer när den fallit. Sju miljarder dollar i en trefaldigt hävstångad fond motsvarar 21 miljarder i exponering. I juli föll halvledarindexet nära 30 procent från junitoppen och SOXL tappade som mest 63 procent. Det är en påminnelse om hur fort det kan gå när positionen är stor och ensidigt orienterad.

Vi vill inte överdriva. Halvledarbolagen tjänar riktiga pengar och efterfrågan på beräkningskraft är ingen fantasi. Men vi vet av erfarenhet att när värderingar, flöden och berättelse pekar åt samma håll blir marknaden ovanligt känslig för det som inte stämmer. Goldman Sachs noterade i veckan att hedgefondernas samlade blankning mot mjukvara ligger i den 99:e percentilen sett över de senaste fem åren. Det ökar potentialen för en vändning och kan förklara precis den rörelse vi sett.

Det är lätt att ha en åsikt om AI. Det är svårare att veta hur mycket av den åsikten som redan finns i priserna. Siffrorna ovan antyder att svaret är: en hel del.

Under guldrushen var det de som sålde hackor och spadar som tjänade pengarna. Men även spadar kan bli för många och den som köper den sista till fullpris gör klokt i att veta vem som står bakom i kön.