Bolagsstyrning – i finanskretsar även känt som corporate governance – är grundbulten i vårt hållbarhetsarbete. Utan goda principer för styrning är det svårt att se bolaget agera hållbart i andra avseenden. Principer är ingenting om de inte förkroppsligas i styrelsens och ledningens arbete. Governance är ”G” i ESG och är alfa och omega i hållbarhetsarbete. Kanske borde akronymen återgå till den ursprungliga: GES. Idealiskt är en god kultur av ordning och reda i bolaget, där det är uppenbart för alla vems intressen man tjänar. Hur man balanserar olika stakeholders och strävar efter ett optimalt resultat över tid.

Cui bono? – vem tjänar på det? – är den infernaliskt träffande romerska frågan som skär genom den snårigaste struktur. I modern tid talar vi om incitament, agency-problematik och skin in the game. För oss som förvaltare innebär det bland annat att vi måste ta ställning till de långsiktiga incitamentsprogram som bolagen tar fram. Detta gäller såväl i vår kontinuerliga dialog med bolagen som mer formellt i de valberedningar vi arbetar i.

Vår grundinställning kring incitamentsprogram är pragmatisk och syftar till att ställa ledningens och aktieägarnas intressen vid sidan av varandra på kort och lång sikt. Vad betyder det att vara pragmatisk? Ett utslag är att vi insett att samma regler inte kan gälla för alla noterade bolag. Det som gäller för Atlas Copco och andra stora, väletablerade bolag behöver inte nödvändigtvis gälla för riktigt små bolag. Vi kan inte göra det enkelt för oss och använda utstansade kakformar.

Vi brukar tala om att vi kan skatta oss lyckliga som investerar i Norden. Vår region är inte bara en av världens absolut bästa och har varit så över väldigt långa perioder. När vi jämför system för incitamentsprogram framstår också Norden som lite av en oas av måttfullhet, särskilt om man jämför med situationen i många amerikanska företag. I takt med att näringslivet blir alltmer internationellt, inte minst genom att nordiska bolag förvärvar verksamheter i andra regioner, så blir även konstruktioner av incitamentsprogram mer komplexa. Detta nödgar oss igen till pragmatism – kakformar av typen one size fits all blir ännu mindre användbara.

Hur binder vi samman ledning och aktieägare över tiden? Vår prefererade grundmodell är att bolagen årligen inför ett treårigt incitamentsprogram med rimliga krav på aktieutveckling för att det ska bli lönsamt för de inblandade individerna. Programmets omfattning måste ta sikte på situationen efter tre år, då man infört ytterligare två program enligt samma princip. Just kring omfattningen av programmet – ”optionspoolen” – bör storleken skräddarsys utefter bolagets storlek och utvecklingsfas.

Genom att starta ett program varje år har berörda personer alltid något att kämpa för. Aktiekurser varierar mer med sentimentet i marknaden än med den underliggande utvecklingen i bolagen. Genom att sprida programmen över tiden tar man bort en del av slumpelementet. Vissa år kommer de anställda som deltar i optionsprogrammet att tvingas leva med en svår utgångspunkt (hög värdering av aktien) och vissa år kommer utgångspunkten vara betydligt mer gynnsam (låg värdering).

Jämför med att starta ett stort program över fem år. Den potentiella utspädningen är för stor för att tillåta ytterligare program under resans gång. Om bolaget och dess aktiekurs utvecklas väldigt väl på kort tid riskerar ledningen att känna att de kan slappna av och inte behöver anstränga sig. På motsvarande sätt (fast tvärtom) kan en börskrasch år fyra omöjliggöra att programmet kommer att gå i mål, vilket demotiverar ledningen.

Schematisk bild över årliga treåriga optionsprogram

När det gäller den tekniska utformningen av incitamentsprogram – personaloptioner, teckningsoptioner, RSU (restricted stock units) eller andra alternativ – är vi återigen pragmatiska. Olika lösningar kan vara lämpliga för olika företag. Oftast är nyckelpersoner i andra länder och kulturer en nyckelfaktor. Finns det en god standard och etablerad praktik i andra marknader kan man inte fara på korståg med en svensk modell utan bör skapa något som leder till att alla i bolaget jobbar i en riktning som är gynnsam för alla aktieägare.

En aspekt av incitamentsprogram där det finns olika åsikter och, faktiskt, en del friktion just nu är om personer som erbjuds incitamentsprogram måste uppfylla vissa operativa mål eller KPI:er; alltså uppfylla så kallade performancekrav. Ett basalt exempel: för att du ska få köpa optioner i programmet måste omsättningen ha vuxit 10 procent och rörelsemarginalen varit över 10 procent året innan tilldelningen. Vid första påseende känns detta rimligt. Att delta i incitamentsprogrammet är förbehållet ett fåtal personer i ledningen och torde vara fördelaktigt. Att kräva en motprestation är bara rimligt – aktieägare ska inte ge bort något gratis. Naturligt. Närmast tautologiskt.

Låt oss nu gräva oss ned lite i detaljer, ty det är där alla djävular bor. På vilka villkor deltar VD och andra ledare i programmet? Köper de optionerna för egna, hårt skattade pengar. Tar de risk som alla vi andra aktieägare? Är inte detta i sig en högst rimlig motprestation? Även i en mer internationell kontext där optioner tilldelas kostnadsfritt, som en del av total kompensation: är ytterligare performancekrav rimliga och hur ska de utformas för att fungera i en föränderlig värld?

För att illustrera problematiken kan vi belysa ett aktuellt exempel. Cint uppfyller kriterierna för att presentera ett case som innehåller många kryddiga detaljer. Bolaget kom till börsen med en tydlig tillväxtagenda som har kommit på skam, delvis drivet av makroekonomi, delvis av interna tillkortakommanden och tidigare huvudägares agerande. För aktieägarna som kom in i bolagets börsintroduktion har det varit en prövande resa och många ägare har gett upp. Aktieägarlistan har omformats fullständigt och få svenska institutioner är kvar.

Omsättningen i bolagets ledarskikt har varit stor. Bolagets styrelse och framför allt dess ordförande, Patrick Comer, tidigare grundare och VD för Lucid, som Cint förvärvade 2021, har tagit sitt ansvar på allvar. En ny VD, Giles Palmer, kom in i april. Vi träffade honom nyligen och fick en bättre förståelse för hur performancekrav kan slå fel. Dessa lärdomar är värda att beskriva och förhoppningsvis något vi kan ta med oss till fler framtida situationer.

Palmers första prioritet, under parollen ”consolidate, standardize, innovate” är att fullfölja integrationen mellan Cint och Lucid och migrera verksamheterna till nya plattformar man redan planerat och förberett för. Processen startar med de verksamheter man själva sköter för kunds räkning – managed services – och fortsätter genom hela 2024. Under 2025 kommer man att kunna börja njuta frukterna av de besparingar detta medför – de verkliga synergierna från förvärvet av Lucid. Dessa åtgärder kommer att kortsiktigt hämma bolagets marginalutveckling, men är långsiktigt rätt sak att göra. Samtidigt blir det omöjligt för personalen att få tilldelning under bolagets LTIP (”long term incentive plan”) då bolaget av goda, framåtblickande skäl inte kommer uppnå uppsatta marginalkrav för det närmaste året.

Detta skulle kunna ha lett till att ledningen struntade i bolagets bästa och en långsiktigt optimal åtgärdsplan. Man skulle ha kunnat ”mjölka” bolaget genom att dra ned på framåtblickande aktiviteter och eliminera varenda kostnad i sikte. Plocka fram sågen och sätta den i grenen man (och vi!) sitter på. Det hade varit sättet att få tilldelning och få chansen att förvärva optioner. Nu kan vi vara säkra på att Palmer inte kommer att följa denna väg. Han är ekonomiskt oberoende efter en tidigare entreprenörsresa och följer andra drivkrafter i sin gärning på Cint. Däremot kan han artikulera hur dessa sneda incitament påverkar resten av ledningen, alla de som inte likt Palmer själv kan köpa aktier för flera miljoner i bolaget. Alla kan se attraktionskraften i värderingen av bolaget och sin egen roll i att generera värde. Men de går miste om att delta i uppsidan, på grund av performancekrav.

Be careful what you wish for. You just might get it.

Vi sitter inte inne med alla svar för varje given situation. Kan någon med goda argument övertyga oss att en given situation kräver ytterligare performancekrav så är vi inte låsta vid någon princip utan kommer att anamma det synsätt som passar för det specifika företaget i det specifika fallet. Alla situationer av det här slaget bär ett drag av förhandling – det är ett givande och tagande. Vi är också  givetvis medvetna om att personerna på andra sidan ofta är skickliga affärsmän och -kvinnor. Alla som investerar i våra fonder ska veta att vi går in i dessa förhandlingar med öppna ögon och höga ambitioner å deras vägnar.