Hur kunde marknaden vända så snabbt i ljuset av COVID-pandemin och dess stora effekter på världsekonomin?

Efter drygt tio år av positiv trend på börsen så finns det anledning att diskutera frågor om marknadsriktning, värdering och hur hållbar utvecklingen egentligen är. Hur kunde marknaden vända så snabbt i ljuset av COVID-pandemin och dess stora effekter på världsekonomin? Hur höga värderingar tål aktiemarknaden?

Svaret på frågan i ingressen är mycket svår att svara på. Att förutspå hur börsen ska utvecklas är en svår gissningslek och något vi undviker in i det längsta. Fokus är snarare på att hitta bolag som kan växa och generera god avkastning över tid alldeles oavsett hur börsen som helhet utvecklas.

Några av de farligaste orden bland investerare är kanske ”det är annorlunda den här gången”. Regression mot medelvärdet är en av de starkaste krafterna även i investeringsvärlden. Utan att yttra de orden kan vi ändå resonera kring några teorier kring naturliga drivkrafter för högre jämviktsvärderingar än de vi sett i historien: cheap money, lower for longer, moral hazard samt index mania.

Cheap Money

Enligt det här synsättet är det egentligen inte aktier som ökat särskilt mycket i värde – det är pengar som blivit mindre värda. Ett finurligt sätt att illustrera detta är att mäta aktiekurser i guld snarare än vanliga valutor (graf 1). Sett över ett årtionde har ett brett europeiskt aktieindex inte ökat alls. Även S&P500 och ett brett svenskt index har trampat vatten de senaste fem till sex åren.

Graf 1: Eurostoxx 600 mätt i guld 2010 – 2020

Källa: Carnegie, Bloomberg

Lower for Longer

Detta argument är relaterat till det förra. Det verkar stå relativt klart att räntenivåerna kommer att förbli låga ett bra tag framöver. Världens mest inflytelserika centralbank, Federal Reserve, indikerar att de kommer att hålla räntorna nära noll till 2023, kanske in i 2024. Detta talar för en kraftig fördel för de bolag som lyckas växa bättre än ekonomin som helhet och skulle kunna motivera en tydlig premievärdering. Problemet när gamla tumregler inte längre gäller är att vi inte vet exakt hur stor den premien borde vara. How high is high?

Moral Hazard

En annan teori är att centralbanker kommit in i en ond cirkel där de från 90-talets mitt givit marknaden intrycket att de kommer att agera vid varje form av turbulens (”the Fed put”) och alla aktörer förväntar sig nu detta som en naturlag och därför kan bete sig mer riskfyllt. I sin tur tvingar det centralbanker att agera än mer kraftfullt vid varje ny kris. Detta etablerar en långsiktigt ond cirkel som förr eller senare måste sluta i dåliga tider. Ju längre man låter det fortgå, desto sämre kommer det slutgiltigt att bli. Denna teori kan motivera högre värderingar och lägre volatilitet, medan myntets baksida borde bli långsiktigt sänkta avkastningsförväntningar.

Index Mania

Denna förklaringsmodell är mer av en förstärkande kraft snarare än ett inneboende motiv för höga värderingsmultiplar. Motiven bakom passiva investeringar och indexfonder vilar på hypotesen om effektiva marknader (EMH). Det räcker att lista antaganden bakom denna hypotes för att de flesta genast inser att den har väldigt lite med verkligheten att göra: inga transaktionskostnader, kostnadsfri perfekt information, homogena förväntningar och att alla aktörer på marknaden är rationella.

Hypotesen leder till antagandet att aktiva aktiefonder som grupp inte kan göra bättre ifrån sig än snittet och att indexfonder aggregerat därför kommer att ge bättre avkastning efter avgifter. Man ska komma ihåg att aktiva fonder är de som genom sina diskretionära köp- och säljbeslut ger upphov till prisetablering (price discovery) på marknaden, och indexfonder kan åka snålskjuts på detta.

Teorierna bakom indexfondernas fördelar kanske kunna stämma i en värld där andelen mellan aktiva och passiva fonder hålls stabil, men detta är inte vad vi ser. Vi har under lång tid sett en strukturell trend av massiva flöden ut ur aktiva fonder in i indexfonder. Detta förändrar indexfondernas karaktär – de kan inte längre betraktas som passiva utan som förtäckt aktiva, systematiska fonder. Systematiken består i att köpa mest i det som värderas högst utan hänsyn till fundamentala faktorer. Effekterna av flödena kan mätas i hundratals miljarder dollar.

För närvarande är passiva fonders andel av marknaden i USA drygt 40 procent. För en gångs skull räds vi inte att göra prognoser – denna andel kommer mycket sannolikt att växa även i framtiden. Den primära anledningen är demografisk. Bland privatpersoner över 40 år är indexfondernas andel cirka 20 procent medan de under 40 år har cirka 90 procent av sitt sparande i indexfonder. Äldre kohorter tenderar att minska sitt sparande, medan yngre kohorter sparar mer över tiden och lär ta med sitt beteende upp i åren. Om nu inte indexfondernas framfart hejdas av en större medvetenhet om den inneboende systemrisk de skapar.

En genomsnittlig aktiv fond i USA har cirka 5 procent av fonden i kassa, medan en indexfond sällan har mer än 0,1 procent. Om passiva investeringar skulle erövra hela marknaden skulle enbart flödeseffekten kunna motivera en aktiemarknad som ökar 50 (!) gånger. Ju högre andel för indexfonder, desto sämre skulle marknaden fungera. Den dagen indexfonder har 99,9 procent av marknaden, vilken kraft till price discovery har då kvarvarande aktiva förvaltare? Och vad händer om något på marknaden förändras och kollektivet vill minska sitt sparande då det inte finns någon kvar att fatta ett aktivt beslut att köpa? En liknande simulering som resulterade i 50x på uppsidan skulle i ett sådant scenario generera en marknad som går till 0.

Oaktat om man köper någon av de första tre teorierna bör indexfonders tillväxt allt annat lika driva redan högt värderade aktier högre. Även i ett mindre extremt exempel än det vi redovisat här. Det faktum att vi sett högre volatilitet snarare än lägre den senaste tiden bär också indexfondernas tydliga fingeravtryck.

Så var landar vi, totalt sett? Mot dessa krafter som driver värderingar mot ett högre jämviktsläge står egentligen bara regressionen mot historiska medelvärden, en nog så stark urkraft. Själva anser vi att vi måste förbereda oss på att navigera ett landskap av högre värderingar än vi sett historiskt. Samtidigt måste vi vaksamt bibehålla ett öppet sinne och hålla oss mentalt flexibla inför möjligheten för ett eventuellt regimskifte på marknaden.