Den svenska börsen har haft bäst avkastning av alla börser på 100 år. Hur påverkar din röst den svenska modellen?

Du har kanske träffat vederbörande på en årsstämma. En ung jurist som representerar 38 amerikanska pensionsfonder och som enligt en skriven instruktion programmatiskt röstar nej till ett antal punkter där svensk och amerikansk bolagskod inte överlappar. Efter att per instruktion ha noggrant fått nejrösterna förda till protokollet reser juristen vidare till nästa stämma där processen upprepas.

Detta skulle kunna utvecklas till en essä om skillnaden mellan amerikansk företagskultur (militära pyramider där ingen uppmanas att gå utanför sin pärm med arbetsinstruktionen) och svensk företagskultur (vad vi skulle kunna kalla snabbfotad egalitär gerilla) och varför Sverige har så många duktiga startups relativt sin population. Tyvärr kommer texten gå i en mer problematiserande och negativ riktning.

Tidigare i år startade Realtid.se en diskussion om aktiva och passiva fonder. Mycket handlade om huruvida aktiva förvaltare som kollektiv gör ett tillräckligt bra jobb i att slå index och de passiva alternativen. Denna viktiga diskussion kan vi för tillfället lämna därhän och vill istället peka på de systemrisker som uppstår i kölvattnet av indexfondernas tillväxt.

Nyligen nåddes vi av nyheten att nettoflödet till aktiefonder i Sverige under 2019 var 55 miljarder kronor, varav 54 gick till indexfonder. Samtidigt ser vi hur passiva investeringsalternativ (indexfonder och motsvarande ETF:er) nu står för över hälften av allt aktieägande i USA. Dessutom står tre aktörer, Vanguard, Blackrock och State Street, för åtta av tio indexkronor. Dessa aktörer klättrar också stadigt i svenska ägarlistor, på ryggen av fortsatt starka inflöden.

Denna ägarkoncentration är en systemrisk i sig själv. Det är svårt att bevisa, men givet de rörelser vi sett i både aktie- och räntemarknaden är det ingen dålig gissning att volatiliteten i spåren av Coronakrisen blivit värre än den annars skulle varit. Detta på grund av flockmentalitet och kapitalallokerares syn på aktieägande som en positionering i marknaden (av eller på), snarare än att man som investerare aktivt köper in sig i ett företag som en ägare av kött och blod.

Med ägarkoncentrationen följer mindre konkurrens mellan olika synsätt på marknaden och en bild kan snabbare bli den dominerande när detta fåtal av aktörer agerar. Man kan också förvänta sig att konkurrensen mellan olika bolag i samma bransch minskar. Om samma indexfonder äger en stor andel i såväl företag A som B – vilka incitament finns för ägarna i något av bolagen att aggressivt försöka ta andelar av det andra? I en värld där indexfonder äger stora andelar i alla företag kan också jäv uppstå. Hur ska man till exempel rösta om bolag A avser att köpa bolag B?

Det är ändå när vi återvänder till det lokala perspektivet som det blir lättast att visualisera strukturella problem med indexfondernas tillväxt. VD för Blackrock, Larry Fink, har tydligen tagit till sig av kritiken mot indexfonders bristande hållbarhetsfokus och skickade i början av året ut ett brev om hur Blackrock kommer agera i mer hållbar riktning. Ambitionen kan i sig aldrig ses som negativ men frågan kvarstår hur detta kommer att te sig i praktiken.

Kommer Blackrock och deras likar att anställa horder av välutbildade och erfarna människor som ska engagera sig lokalt med bolagen på ett långsiktigt och produktivt sätt? Kommer de att engagera sig i valberedningar och i dialog med bolagen söka påverka dem i en mer hållbar riktning i enlighet med svensk bolagskod? Eller kommer de snarare att skapa checklistor utformade efter amerikansk modell och mer programmatiskt per ombud (skalbart och lönsamt) välja bort de bolag som inte passar i Blackrocks kakform för hållbarhet? Baserat på egna erfarenheter av hur amerikanska organisationer fungerar är vår slutsats enkel. Slutligen har vi svårt att se hur passivfonderna ska kunna undvika det som kallats allmänhetens tragedi inom förvaltning – varför ska passivfond A anstränga sig att påverka ett företag i mer hållbar riktning om passivfond B gynnas lika mycket eller mer? Då är det ju enklare att bara välja bort bolag utifrån en svart checklista. Vilket knappast gynnar en hållbar utveckling på riktigt.

Cui bono? Vi ser tillväxten i passiva mandat som en taktisk utmaning och en strategisk möjlighet. Det finns en risk att indexfonder som agerar likadant påverkar kurser för indextunga bolag uppåt i en reflexiv process, där deras agerande leder till att fonderna (momentant) visar en bättre utveckling än aktiva fonder, vilket leder till fortsatta inflöden och så vidare. Överlever en aktiv förvaltare en sådan indexbubbla finns dock stora möjligheter att göra betydligt bättre resultat än passiva strategier.